¿CUÁNDO ES LA DEUDA UN PROBLEMA?

Hay al menos cuatro consecuencias separadas del aumento de la deuda que pueden afectar negativamente el desempeño actual y posterior de una economía. Estos incluyen transferencias, dificultades financieras, fraude (o riqueza ficticia) y costos adicionales de ajuste indirecto denominados histéresis.

• Transferencias : cuando el aumento de la deuda del gobierno crea una disparidad ex ante entre la demanda total y la oferta total en una economía, como se discutió anteriormente, debe haber algún mecanismo de ajuste automático que restablezca el equilibrio entre los dos mediante la transferencia de ingresos de un sector de la economía a otro. . Este mecanismo de transferencia puede en sí mismo distorsionar la economía de manera que socave directamente el crecimiento, aunque esto no siempre es necesariamente el caso. Este parece ser el principal y quizás el único mecanismo de ajuste que reconocen los ingenuos defensores de la TMM.
• Dificultades financieras : El aumento de la deuda pública también puede socavar indirectamente el crecimiento económico. Cuando hay suficiente incertidumbre acerca de cómo se asignarán los costos reales del servicio de la deuda a través de las transferencias explícitas o implícitas descritas anteriormente, la deuda puede hacer que varios sectores de la economía cambien su comportamiento de manera que se protejan de verse obligados a absorber el costo real. de la deuda Estos cambios de comportamiento socavan el crecimiento, aumentan la fragilidad financiera o ambos. Lo que es más, este comportamiento tiende a ser altamente autorreforzante.
• Bezzle : Como expliqué en este artículo de Carnegie de agosto de 2021 , en determinadas circunstancias, el rápido aumento de la deuda puede conducir a la creación sistemática de crecimiento ficticio y bezzle. Esta riqueza ficticia, cuya creación distorsiona la actividad económica, puede consistir en precios de activos inflados o en la capitalización de gastos que deberían ser gastados más adecuadamente. Pero bezzle es solo temporal, y siempre se amortiza eventualmente, aunque su creación puede persistir durante muchos años.
• Histéresis : Finalmente, a medida que ocurren los ajustes, el aumento de la deuda puede crear una especie de histéresis en la que el mecanismo de ajuste equilibrante crea costos de ajuste futuros adicionales. El ejemplo más obvio es cuando el aumento de la deuda pública desencadena una crisis financiera, que a su vez bloquea la economía en una deflación impulsada por la deuda o conduce a una crisis política. La mayoría de los economistas, cuando se les pide que expliquen por qué demasiada deuda es un problema, argumentarán que la deuda se convierte en un problema en la medida en que conduce a una crisis financiera. Además de ser totalmente circular, este argumento es erróneo por otras razones. Una crisis es simplemente una de las formas, y ni siquiera la más costosa desde el punto de vista económico, en las que una economía puede ajustarse a partir de niveles de deuda excesivamente altos.

La deuda es un problema cuando desencadena una o más de estas cuatro reacciones, lo que a su vez hace que el crecimiento económico se desacelere. Cada uno de estos mecanismos funciona de manera diferente, y aunque el último se explica por sí mismo en gran medida, es útil considerar las otras tres formas con mayor detalle.

EL AUMENTO DE LA DEUDA PUEDE DISTORSIONAR LA ECONOMÍA DIRECTAMENTE AL CREAR TRANSFERENCIAS SUBÓPTIMAS

Una vez más, es importante reconocer que el aumento de la deuda no es un problema cuando hace que aumente la oferta de bienes y servicios junto con la demanda que crea. Cuando eso sucede, la deuda se autoliquida efectivamente, y la deuda no aumenta más rápido que la capacidad real de servicio de la deuda de la economía (para la cual el PIB suele ser un indicador). Esto no significa que el aumento de la deuda en tales casos sea irrelevante. En la medida en que cause cambios en la distribución del ingreso, puede beneficiar a sectores individuales de la economía a expensas de otros, pero este es un problema de distribución del ingreso, no de deuda.

El problema es más preocupante cuando la deuda crece más rápido que la capacidad real de servicio de la deuda del país. Esto ocurre cuando la deuda impulsa la demanda de bienes y servicios sin causar directa o indirectamente un aumento equivalente en la producción de bienes y servicios. Esto puede suceder por una variedad de razones. Por ejemplo, el aumento de la deuda del gobierno en una economía sin exceso de mano de obra y capacidad puede financiar un consumo adicional (a través de pagos de asistencia social, por ejemplo), destinarse a gastos de defensa o destinarse a inversiones improductivas en infraestructura desperdiciada (un problema particular en China); el aumento de la deuda también podría alentar picos especulativos en los precios en el sector inmobiliario, el mercado de valores u otros activos, ya que la demanda se ve impulsada por el efecto riqueza.

En estos casos, el aumento de la deuda aumenta la demanda ex ante de bienes y servicios en relación con la oferta ex ante . Pero debido a que la demanda siempre debe ser igual a la oferta, esto requiere algún mecanismo de ajuste para equilibrar los dos (algunos de los cuales enumero arriba). El primero de los tres problemas con el aumento de la deuda, entonces, es si las transferencias implícitas o explícitas asociadas con el ajuste socavan directamente el crecimiento.

La deuda se considera convencionalmente como una transferencia de recursos del futuro al presente, pero eso no es del todo correcto. Por el contrario, el endeudamiento consiste en una transferencia actual de recursos del prestamista al prestatario, seguida de una transferencia futura que cierra el préstamo. Normalmente se espera que esta transferencia futura revierta la transacción original, ya que los recursos se transfieren del prestatario al prestamista, pero esto ocurre principalmente en los casos en que los aumentos en la demanda creados por la deuda se corresponden con aumentos en la oferta. En otros casos, dependiendo de una variedad de circunstancias, las transferencias pueden terminar siendo hacia o desde otros sectores de la economía, como se describió anteriormente, que terminan cargando con el costo de la deuda.

Una forma en que el endeudamiento excesivo se convierte en un problema es cuando estas transferencias afectan negativamente a la economía. Por ejemplo, si las transferencias toman la forma de altos niveles de inflación o represión financiera, pueden aumentar la incertidumbre comercial y distorsionar la actividad económica. Si toman la forma de impuestos más altos, pueden socavar lo que el economista John Meynard Keynes llamó “espíritus animales” y reducir la inversión en sectores de la economía riesgosos pero productivos. O si resultan en déficits comerciales, pueden forzar el desempleo o el endeudamiento de los hogares, etc.

EL AUMENTO DE LA DEUDA PUEDE DISTORSIONAR LA ECONOMÍA INDIRECTAMENTE AL COMPENSAR LOS COSTOS DE LAS DIFICULTADES FINANCIERAS

Un problema potencial relacionado, y mucho más importante, es la medida en que estas transferencias implícitas o explícitas socavan el crecimiento indirectamente . Los agentes económicos no son tontos ni incapaces de aprender. A medida que aumenta la incertidumbre sobre cómo se asignarán los costos reales del servicio de la deuda, también aumenta la incertidumbre sobre qué sector se verá obligado a absorber el costo y cómo, por lo que es probable que los agentes económicos modifiquen su comportamiento de manera que se protejan.

Los precedentes históricos muestran las muchas formas en que varios sectores de la economía hacen esto. Dado que el aumento de la deuda provoca una brecha cada vez mayor entre ex antedemanda y oferta, los agentes económicos entienden que esta brecha se resolverá mediante una combinación de medios que incluyen inflación, impuestos más altos, aumento del desempleo, supresión de salarios, represión financiera, controles de capital y depreciación de la moneda. Cuando esto sucede, los hogares, especialmente los ricos, transfieren su riqueza a bienes muebles o a moneda extranjera (fuga de capitales), los consumidores reducen sus gastos, los compradores de viviendas y equipos retrasan las compras, los fabricantes trasladan sus operaciones al extranjero, los agricultores acumulan producción o reducen sus gastos. en el desarrollo de la tierra, y los trabajadores, si se les permite hacerlo, se sindicalizarán y se volverán más militantes o, si no, trabajarán de manera menos eficiente. En países donde los extranjeros pueden ser vistos como objetivos políticos aceptables,

Estas acciones, a su vez, pueden causar una serie de efectos indirectos. Los dueños de negocios generalmente pueden desinvertir o acortar sus horizontes de tiempo de inversión, los desarrolladores de bienes raíces pueden reducir los proyectos de desarrollo y las fábricas pueden posponer los planes de expansión, y todas estas acciones refuerzan un comportamiento similar en otros sectores económicos. Al reducir la actividad económica, estos cambios de comportamiento también pueden reducir el valor de la infraestructura y las instalaciones de fabricación existentes, lo que a su vez dificulta que las autoridades locales y las empresas paguen la deuda asociada. Además, los acreedores aumentarán los costos de los préstamos y acortarán los vencimientos; los proveedores a los que se les paga con pagarés subirán sus precios, exigirán pagos en efectivo o se negarán a entregar; y es probable que los formuladores de políticas acorten los horizontes temporales de sus políticas a medida que se esfuerzan por resolver los problemas a corto plazo lo más rápido posible, incluso si estas políticas no son óptimas para el mediano y largo plazo. Si alguno de estos comportamientos por parte de los hogares, las empresas, los extranjeros y los legisladores afecta los ingresos del gobierno, los gobiernos pueden responder recortando el gasto.

El punto es este: en la medida en que el aumento de la deuda debe conducir a algún tipo de ajuste en el que ciertos sectores económicos perderán poder adquisitivo para equilibrar la oferta y la demanda, cada sector reconoce el riesgo y cambia su comportamiento para protegerse de verse obligado a absorber el costo. Estos cambios de comportamiento provocan una desaceleración del crecimiento, lo que exacerba los costos de ajuste que deben asumir los agentes económicos vulnerables a medida que las dificultades financieras se propagan automáticamente a través de la economía.

Este proceso se ha puesto de manifiesto más recientemente con la represión de Beijing sobre el sector inmobiliario sobreapalancado de China. Hasta el año pasado, mientras todos asumieran que las deudas del sector inmobiliario se resolverían mediante garantías gubernamentales implícitas, a nadie le importaba mucho cómo se asignarían los pagos de la deuda.

Sin embargo, una vez que el mercado creyó que las deudas ya no estaban garantizadas, cada parte del sector inmobiliario (promotores inmobiliarios, contratistas, proveedores, acreedores, compradores de vivienda y gobiernos locales) se preocupó por cómo se distribuirían implícita o explícitamente los costos de la insolvencia. , por lo que cada sector alteró su comportamiento para protegerse. Los prestamistas retuvieron el crédito, los proveedores detuvieron las entregas, los contratistas detuvieron los proyectos de construcción, los propietarios pospusieron sus compras, los gobiernos locales sufrieron caídas en los ingresos y recortaron los gastos, y así sucesivamente. Y mientras lo hacían, los problemas dentro del sector inmobiliario se profundizaron y se extendieron a otros promotores menos apalancados, así como a proveedores y clientes intermedios.

Una vez que eso sucede, solo las garantías creíbles de la deuda, que no resuelven los problemas de la deuda pero los transfieren efectivamente al garante, pueden evitar que las cosas se salgan de control. Los últimos meses en China han ilustrado muy claramente cómo la incertidumbre relacionada con la deuda puede extenderse a la economía real.

Los especialistas en finanzas notarán que mucho de esto se parece a las discusiones de finanzas corporativas sobre el comportamiento de las partes interesadas en un negocio cuya probabilidad de incumplimiento está aumentando. De hecho, lo que describo arriba es el equivalente macroeconómico de algo que se entiende bien en los círculos de finanzas corporativas. Los gobiernos son diferentes de las empresas porque no corren el mismo tipo de riesgo de incumplimiento que las empresas, pero su capacidad de servicio de la deuda sigue estando restringida por la producción de bienes y servicios en la economía real y por la incertidumbre sobre la asignación de su deuda. -los costos de servicio aumentan, tiene un impacto muy similar en las partes interesadas.

Desafortunadamente, si bien este comportamiento está bien documentado y bien entendido en las finanzas corporativas, su contraparte macroeconómica parece ser mucho menos familiar para los economistas, a pesar de muchos precedentes históricos. A principios de la década de 1930, Estados Unidos ilustró una forma especialmente virulenta de la propagación automática —una vez desencadenada— de dificultades financieras y deflación de la deuda, al igual que países de bajos ingresos como Brasil y México durante la crisis de la deuda de la década de 1980, Japón en la década de 1990, y así sucesivamente.

Ya sea en el caso empresarial o en el caso macroeconómico, al cambiar el comportamiento de los agentes económicos, los comportamientos asociados con las dificultades financieras hacen que el crecimiento se desacelere, aumente la incertidumbre y los balances se vuelvan más frágiles, y los dos últimos efectos hacen que el crecimiento se desacelere aún más. . Este comportamiento es especialmente destructivo porque se refuerza a sí mismo en gran medida: los niveles crecientes de deuda crean una incertidumbre cada vez mayor sobre cómo se asignarán los costos asociados, lo que desencadena un comportamiento de dificultades financieras que socava el crecimiento, aumentando aún más la brecha entre las necesidades de servicio de la deuda y capacidad de servicio de la deuda e impulsa aún más el comportamiento de dificultades financieras.

LA DEUDA PUEDE CREAR BEZZLE

El tercero de los problemas económicos asociados con el aumento de la deuda es que puede alentar y acomodar un aumento de la riqueza ficticia o la estafa . Esta es a menudo la consecuencia más dañina del aumento de la deuda porque esta riqueza ficticia crea distorsiones en el comportamiento económico tanto cuando se crea como, lo que es mucho más importante, cuando se destruye. Cuando esta riqueza ficticia finalmente se destruye, el proceso puede ocurrir rápidamente, en forma de crisis financiera, o lentamente, en forma de décadas perdidas de estancamiento y bajo crecimiento.

Hay dos formas principales en las que el impacto de la riqueza ficticia puede afectar la actividad económica, y aunque el vínculo entre el aumento de la deuda y la creación de riqueza ficticia no siempre es causal, incluso cuando no lo es, por lo general ambos son síntomas de lo mismo. conjunto de distorsiones monetarias subyacentes.

En primer lugar, el aumento de la deuda puede estar asociado con el aumento de los precios de las acciones, los bienes inmuebles y otros activos, precios que superan lo que se justifica por su contribución futura a la producción de bienes y servicios. Cuando esto sucede, como ha explicado el vicepresidente de Berkshire Hathaway, Charlie Munger , la percepción de la riqueza puede superar la realidad de la riqueza. El factor que vincula esta forma de riqueza ficticia y la deuda es probablemente la rápida expansión de la liquidez subyacente, ya sea que se genere mediante la creación directa de dinero, un aumento en la liquidez de los activos o los avances en la tecnología financiera, que alimenta las compras especulativas de activos a medida que los precios aumentan. divergen cada vez más de las expectativas fundamentales.

En segundo lugar, el aumento de la deuda en ciertas economías también puede ser el resultado de presiones formales o informales sobre los bancos para que presten inversiones improductivas que, debido a restricciones presupuestarias blandas, no se amortizan durante muchos años. (Esto ha ocurrido de manera más notoria en China en los últimos años, Japón en la década de 1980 cuando la inversión estaba sujeta a la ventana de orientación, y la Unión Soviética y Brasil en la década de 1970). – los gastos de declaración se subestiman y los activos del balance se sobrestiman, de modo que tanto los ingresos netos como la riqueza se impulsan artificialmente a niveles más altos de lo que de otro modo habrían sido si solo se registrara la actividad productiva.

Ambas formas de creación de riqueza ficticia alimentan la actividad económica, pero de diferentes maneras. En el primer caso, cuando el exceso de liquidez hace subir los precios de los activos, el principal impacto sobre la economía es indirecto , a través del efecto riqueza. Los precios más altos de los activos hacen que los hogares que poseen los activos se sientan más ricos y, como resultado, pueden gastar más y ahorrar menos de los ingresos actuales de lo que normalmente elegirían. Los precios más altos de los activos también aumentan el valor de los activos que se pueden utilizar para garantizar la deuda, lo que facilita (y abarata) el endeudamiento para financiar el gasto.

En segunda instancia, el gasto improductivo también afecta directamente a la actividad económica , a través de un efecto ingreso. El dinero gastado en inversiones improductivas impulsa los ingresos y la actividad económica de la misma manera que el dinero gastado en inversiones productivas, excepto que en el último caso el aumento de los ingresos y la actividad económica se justifica por un aumento real en el valor futuro de los bienes y servicios producidos por la economía, mientras que en el primer caso no lo es.

BISEL DE AMORTIZACIÓN

Ambas formas de creación de riqueza ficticia impulsan la demanda interna y la actividad económica (generalmente cuando la deuda está aumentando), pero estos aumentos artificiales en la demanda y la actividad económica deben revertirse eventualmente, y generalmente de manera mucho más pronunciada. Esto sucede cuando los factores que crean la riqueza ficticia finalmente se invierten una vez que la deuda deja de aumentar y se estabiliza, o cuando comienza a disminuir. En ese momento, los hogares y las empresas se sienten colectivamente más pobres de lo que eran y, a medida que disminuye el valor de las garantías, los hogares y las empresas se ven cada vez más presionados para pagar la deuda. ¹

Cuando la presión sobre los bancos genera cantidades sustanciales de inversión improductiva y aumentos en los índices de apalancamiento, el impacto de esta inversión improductiva en la actividad económica es mucho mayor. A medida que se crea, la actividad económica es impulsada directamente por el gasto de inversión, y esta actividad sobrestima el valor real creado para la economía. Es como si a los trabajadores, contratistas y proveedores se les pagara $100 primero para construir una casa y luego otros $100 para derribarla nuevamente, excepto que en lugar de registrar los $200 combinados como gasto desperdiciado o como un aumento en los costos, lo registran como un aumento de $200 en el valor de los activos que poseen. En este ejemplo, los agentes económicos involucrados registrarían colectivamente un aumento de $200 en su riqueza a pesar de que no ha habido una creación de riqueza real.²

Más importante aún, si bien esta actividad puede continuar durante muchos años, inmediatamente comienza a deprimir el crecimiento futuro al contribuir menos a la actividad económica futura de lo que implica su valor. De la misma manera, así como la creación de riqueza ficticia lleva a un mayor gasto a través de los efectos riqueza (y por lo tanto a un mayor crecimiento), la amortización de la riqueza ficticia deprime el gasto y el crecimiento. En muchos casos, esta presión a la baja sobre el crecimiento puede alentar a las autoridades monetarias a expandir la oferta monetaria interna aún más rápido, de modo que la creación neta de riqueza ficticia (nuevo bezel menos la creciente amortización del viejo bezel) mantenga constante el crecimiento de la actividad económica. La creación de bezzle, en tales casos, debe acelerarse para evitar que la actividad económica se desacelere. Qué es más,

EL EFECTO DE LA INVERSIÓN IMPRODUCTIVA EN LOS BANCOS PRESTAMISTAS

Algunos economistas y analistas argumentan que países como China, en los que hay cantidades sustanciales de gastos improductivos, no enfrentan costos de ajuste significativos porque tanto los prestatarios como los bancos son de propiedad estatal y están controlados por el estado. Los gobiernos locales, dicen, pueden simplemente cancelar la deuda.

Esta forma de análisis de Kramer sugiere lo mal que la mayoría de los analistas entienden las consecuencias de la deuda. Considere un banco con $ 10 de capital y $ 90 de depósitos que hace un préstamo de $ 100 en un proyecto que finalmente genera solo $ 50 dólares de valor económico. Ya sea que el préstamo incobrable se cancele o no, el banco aún debe reunir los recursos para pagar los depósitos. Decir que el proyecto de inversión genera solo $50 dólares de valor económico es también decir que genera suficientes recursos para atender solo $50 dólares de los depósitos del banco.

Hay muchas formas en que un sistema bancario puede resolver este desajuste entre el poder adquisitivo de sus activos y las obligaciones de sus pasivos. El banco puede incumplir con sus depositantes y obligarlos inmediatamente a asumir la pérdida. Alternativamente, los reguladores bancarios, preocupados por las consecuencias políticas de un incumplimiento bancario, pueden usar alguna forma de represión financiera para obligar a bajar la tasa de interés de los depósitos. Este es efectivamente un impuesto oculto sobre los ahorros y extiende el reconocimiento de la pérdida a lo largo de muchos años. Esto es lo que hicieron los reguladores chinos en la década de 2000 para limpiar los bancos antes de la salida a bolsa, tiempo durante el cual la participación de los hogares en el PIB cayó drásticamente, en gran parte debido a este impuesto oculto. Finalmente, los reguladores pueden recapitalizar el banco a expensas de los contribuyentes o tenedores de activos monetarios.

Cualquiera que sea el método que utilice el sistema bancario, los depositantes deben asumir una pérdida por adelantado, o deben asumir la pérdida durante un período de tiempo más largo, o algún otro sector de la economía debe absorber la pérdida. Cancelar deudas incobrables no es un proceso misterioso que hace desaparecer las pérdidas. Es simplemente el proceso de asignar explícitamente una pérdida previamente no reconocida.

ECONOMÍA DE LA SOPA DE PATO

Una forma de entender cómo el deslumbramiento asociado con la inversión capitalizada e improductiva afectará en última instancia al crecimiento futuro es a través de un experimento mental. Suponga que hay dos países, Fredonia y Sylvania, que son económicamente idénticos en todos los sentidos, excepto que Sylvania, a diferencia de Fredonia, comienza a utilizar sus recursos subutilizados para participar sistemáticamente en inversiones que no tienen impacto en el aumento del valor futuro de los bienes y servicios. Suponga además que en Sylvania, esta inversión improductiva no se contabiliza como gasto, sino que se capitaliza como un activo.

Un resultado será que, durante algún tiempo, el PIB registrado de Sylvania y su riqueza registrada crecerán más rápido que los de Fredonia. Incluso si no crean valor económico, los puentes a ninguna parte aumentan la actividad económica en Sylvania de maneras que se muestran en los datos de crecimiento del PIB, y este aumento se corresponde con un aumento en el valor informado de los activos y préstamos en poder de entidades locales y bancos. Sylvania continuaría registrando un mayor crecimiento del PIB y una mayor acumulación de riqueza que Fredonia hasta que Sylvania no pueda seguir aumentando la deuda por más tiempo, generalmente porque los altos niveles de deuda convencen u obligan a los funcionarios de Sylvanian a reducir la inversión improductiva.

Cuando eso sucede, las mareas comienzan a cambiar. Mientras que los PIB y las medidas de riqueza colectiva de los dos países divergieron a favor de Sylvania durante un período de tiempo, en un período de tiempo posterior estas medidas deberían volver a converger. Después de todo, los dos países son idénticos en términos del valor real de los bienes y servicios que producen.

Pero para que converjan, el crecimiento del PIB nominal de Sylvania debe disminuir en el futuro en relación con el de Fredonia y en relación con lo que habría sido sin un crecimiento pasado aparentemente inflado. Si las dos economías producen el mismo valor real de bienes y servicios, entonces claramente cualquier período durante el cual el crecimiento del PIB de una economía supera al de la otra (por razones que tienen que ver principalmente con mala contabilidad) debe ser seguido por un período en el que estas distorsiones son invertido Esta es la única forma en que su PIB informado puede converger para reflejar la igualdad entre sus economías reales.

Pero si bien las dos economías deberían converger en principio a medida que se elimina del sistema el engaño creado por la inversión improductiva, en la práctica es probable que haya costos adicionales que reducirán el valor de la economía real de Sylvania por debajo del de Fredonia. Estos son los costos incrementales o de fricción asociados con las distorsiones económicas creadas durante los muchos años de actividad económica improductiva de Sylvania. Dado que el crecimiento del PIB y la riqueza de Sylvania se ven impulsados ​​primero por la creación de bezzle y luego reducidos por la amortización de este bezze, esta tendencia habrá distorsionado el comportamiento de las empresas y los hogares de manera que, en última instancia, dejará al país más pobre que si nunca se hubiera comprometido. en la creación de bezzle. Esto ni siquiera considera los efectos de las posibles dificultades financieras asociadas con la mayor deuda de Sylvania.

Esta es solo una forma de señalar lo que debería ser obvio. Cualquier cosa que, durante un período de tiempo, infle artificialmente el crecimiento informado, en relación con algún indicador indirecto imparcial del valor económico real, debe dar lugar eventualmente a un crecimiento informado más bajo, ya que el crecimiento informado finalmente converge con, o, más probablemente, cae por debajo del indicador indirecto.

MAPEO DEL IMPACTO DE LA DEUDA EXCESIVA EN LOS ESTADOS UNIDOS Y CHINA

Debido a que Estados Unidos y China son las dos economías más grandes del mundo y las dos más comúnmente comparadas, y debido a que las estructuras de sus economías, sus sistemas financieros y su deuda son tan diferentes, podría tener sentido compararlos en estos puntos para muestran cuán diferente puede ser el impacto adverso de demasiada deuda en diferentes países.

Antes de hacer tal comparación, vale la pena señalar que hay muchas razones, que generalmente se ignoran, lamentablemente, que pueden hacer que las comparaciones directas de los niveles de deuda entre dos países sean de uso muy limitado . Estos incluyen los niveles de ingresos, la estructura de la deuda y la volatilidad económica subyacente.

En el tema de los niveles de ingreso, si se grafica un grupo de países por sus niveles de deuda (razones de deuda a PIB) versus sus niveles de ingreso (PIB per cápita), se vuelve obvio que la relación tiene una pendiente positiva. Esto significa que cuanto más rico es un país, mayor es el nivel de deuda que puede sostener. Siendo ese el caso, comparar el nivel de deuda de un país rico con el de un país pobre o de ingresos medios subestima el riesgo de este último.

En cuanto a la estructura de la deuda, como explico en mi libro de 2001 , The Volatility Machine , la deuda se puede estructurar de tal manera que los costos del servicio de la deuda estén correlacionados positiva o inversamente con la capacidad de servicio de la deuda. En el último caso, que llamo deuda “invertida” —que incluye financiar activos a largo plazo con deuda a corto plazo, financiar activos internos con deuda externa, garantizar deuda con activos cuyos precios aumentan debido al aumento de la deuda— la estructura de la deuda aumenta automáticamente la volatilidad en la relación entre los costos del servicio de la deuda y el desempeño económico subyacente, lo que aumenta el riesgo de cada unidad de deuda. Si dos países tienen niveles de deuda similares, es decir, es más probable que la deuda del país con una estructura de balance más invertida sea excesiva.

Por último, cuanto más volátil es la economía subyacente de un país —quizás porque está menos diversificada, más correlacionada con los ciclos mundiales de productos básicos o peor administrada—, menos eficientemente puede absorber cualquier unidad de deuda. Debido a que el costo de las dificultades financieras de la deuda para una economía es una función de la incertidumbre del servicio de la deuda, cuanto más volátil sea una economía, mayores serán los costos de las dificultades financieras de cualquier medida fija de deuda.

Todas estas diversas condiciones funcionan al exacerbar las cuatro consecuencias del endeudamiento excesivo discutidas en este ensayo. Es instructivo comparar a China y Estados Unidos según cada una de las consecuencias: transferencias, dificultades financieras, estafa e histéresis.

TRANSFERENCIAS

Debido a las estructuras muy diferentes de sus economías y sus balances, es difícil comparar a Estados Unidos y China sobre la base de los costos asociados con las transferencias futuras que en última instancia equilibrarán la oferta y la demanda (costos reales del servicio de la deuda y costos reales). capacidad de servicio de la deuda). Este problema se ve agravado por el hecho de que nadie sabe todavía cómo se distribuirán los costos.

En el pasado, sin embargo, casi siempre han sido los hogares comunes los que se ven obligados a absorber el costo de las deudas incobrables, a través de impuestos, inflación, represión financiera y desempleo, probablemente porque políticamente son los sectores más vulnerables de la economía. Si ese también es el caso en el futuro, la economía desequilibrada de China en comparación con la de Estados Unidos, con una participación de los hogares extremadamente baja en el PIB, significa que las distorsiones económicas creadas por las transferencias del sector de los hogares probablemente sean más costosas para China. que para los Estados Unidos. ³

En tal caso, China se vería nuevamente obligada a elegir entre un crecimiento mucho más lento (a medida que disminuye la participación del consumo en el PIB) o un aumento mucho más rápido de la carga de la deuda del país, ya que el crecimiento dependería cada vez más de inversiones improductivas. Para evitar que esto suceda, China debe encontrar formas de asignar los costos del servicio de la deuda a sectores distintos de los hogares, una tarea que siempre ha resultado muy difícil desde el punto de vista político.

Por otro lado, el aumento de la deuda en los Estados Unidos se ha asociado con grandes déficits comerciales, a diferencia de China, donde se han producido grandes superávits. ⁴ Por esa razón, parte de los costos de ajuste de EE. UU. consistirán en transferencias a extranjeros, mientras que en China estos costos consistirán en transferencias de extranjeros. Esta dinámica podría reducir el costo relativo para China de una unidad de deuda en comparación con Estados Unidos. ⁵

DIFICULTADES FINANCIERAS

Es probable que las formas en que funcionan los costos de las dificultades financieras en una economía sean extremadamente diferentes en países tan distintos como Estados Unidos y China. Yo diría que hay al menos tres importantes diferencias relevantes entre los dos.

En primer lugar, el sistema financiero de EE. UU. se encuentra entre los más flexibles del mundo y tiene más partes móviles, a diferencia del sistema financiero chino bastante rígido, que está dominado por bancos respaldados por el gobierno. Ambos sistemas bancarios están respaldados en cierta medida por el riesgo moral, y el riesgo moral complica la asignación de los costos de insolvencia, pero es casi seguro que el riesgo moral es un problema mucho mayor para los bancos chinos que para los bancos estadounidenses. Es más, en China los bancos dominan por completo la financiación de los hogares, las empresas y el gobierno, a diferencia de Estados Unidos, donde la financiación mediante bonos y acciones es aproximadamente el doble de importante.

En segundo lugar, la gobernanza y los sistemas legales y de quiebras son más transparentes e institucionalizados en Estados Unidos que en China, y el sistema estadounidense tiene procedimientos más claros que son menos susceptibles a la interferencia política. Esto crea precedentes útiles sobre cómo se liquidarán los prestatarios insolventes, cómo se dividirán los activos entre los acreedores y cómo se asignarán y absorberán los costos de la insolvencia. Todos estos factores reducen la incertidumbre sobre el grado en que los agentes económicos se verán obligados a absorber los costos de la insolvencia.

En tercer lugar, el gobierno chino es un actor económico mucho más poderoso dentro de China que el gobierno estadounidense dentro de los Estados Unidos. En la medida en que Beijing sea capaz de identificar la forma menos dañina de asignar los costos del servicio de la deuda y demuestre ser capaz de implementar esta asignación de costos de manera rápida y eficiente, es posible que pueda reducir los efectos de las dificultades financieras de manera más efectiva que Estados Unidos. poder. Por supuesto, lo contrario sería cierto si Beijing no es capaz de identificar la forma menos dañina de asignar los costos del servicio de la deuda, o si los objetivos políticos interfieren con los objetivos económicos del gobierno.

Yo diría que estas diferencias implican que, para cualquier unidad de incertidumbre sobre la brecha entre los costos del servicio de la deuda y la capacidad de servicio de la deuda, dado que es probable que haya más incertidumbre en China sobre cómo se asignarán los costos de la insolvencia, las dificultades financieras Es probable que los costos en China sean mayores que en los Estados Unidos, aunque en teoría Beijing podría asignar los costos de manera más eficiente y, al hacerlo, reducir los costos de las dificultades financieras.

Una forma de demostrarlo es observando el comportamiento de la fuga de capitales, la desinversión empresarial y el acaparamiento de dólares por parte de las clases medias. A menudo, estos han sido problemas importantes en China, pero casi no son problemas en los Estados Unidos. Entre otras cosas, esto sugiere que los agentes económicos en China están más inseguros acerca de su capacidad para proteger sus activos internos que los de los Estados Unidos y, por esa razón, es más probable que los agentes económicos chinos se involucren en un comportamiento de dificultades financieras.

El próximo año o dos pueden ofrecer la oportunidad de ver cómo se resuelve la insolvencia en el sector inmobiliario chino como una guía de cómo China manejaría la insolvencia más generalizada en general. A medida que evolucione la insolvencia entre los promotores inmobiliarios, Pekín optará por un proceso de quiebra transparente y basado en normas, o bien optará por resolver cada caso en función de la política local y el poder relativo de los diferentes agentes. Un anuncio reciente por el fondo estadounidense Oaktree Capital que se había apoderado como garantía de un importante desarrollo de Evergrande cerca de Shanghái puede ser un paso en la dirección correcta. Si Oaktree es capaz de administrar, disponer o liquidar el activo de una manera que maximice su valor de recuperación, y si esto se convierte en un modelo replicable tanto para los acreedores chinos como extranjeros, ayudará a reducir los costos de otras insolvencias corporativas.

Esto importará en el futuro a medida que se propaguen las quiebras. La decisión sobre si las insolvencias se resuelven de acuerdo con un conjunto de reglas bien entendido, o de acuerdo con circunstancias políticas específicas, necesariamente afectará la incertidumbre sobre cómo se asignarán los costos de la insolvencia y si los futuros préstamos se otorgan con fines comerciales o políticos. . Tal toma de decisiones también ayudará a determinar si los prestamistas destinan recursos para aumentar el acceso político o para comprender los méritos comerciales de sus proyectos.

BEZZLE

El comportamiento y los costos de las dificultades financieras no solo se ven impulsados ​​por la transparencia del proceso de asignación de costos, sino, quizás lo que es más importante, por el tamaño de la brecha de insolvencia entre los costos del servicio de la deuda y la capacidad de servicio de la deuda. Aquí es donde la diferencia entre las dos economías es probablemente mayor. ¿Qué tan grandes son los efectos de bezzle en cualquiera de las dos economías?

Mercado de Valores . Con un valor estimado de aproximadamente $ 50 a 60 billones , los mercados de valores de EE. UU. Equivale en tamaño a aproximadamente el 250 por ciento de la economía de EE. UU. y son aproximadamente cuatro veces el tamaño de los mercados de valores chinos (alrededor de $ 10 a 15 billones).), que a su vez equivalen en tamaño a aproximadamente el 70 por ciento de la economía china. Obviamente, es extremadamente difícil calcular el alcance de la sobrevaluación en cualquiera de los mercados. pero parece que si se considera que ambos mercados están sobrevaluados en la misma medida, es probable que el mercado de valores de EE. UU. contenga aproximadamente de tres a cuatro veces más desvalorización que el mercado de valores chino, incluso ajustado por los tamaños relativos de la economía. Con base en esos cálculos, por cada 10 por ciento de sobrevaluación en el mercado, en otras palabras, bezzle equivale a 25 puntos porcentuales del PIB en los Estados Unidos y 7 puntos porcentuales en China. Otras formas de propiedad de acciones en ambos países que están sujetas a sobrevaluación (como capital privado o capital de riesgo) también pueden implicar una sobrevaluación sistemática, pero son mucho menores.

Mercado Inmobiliario . Es difícil obtener cifras precisas para los mercados inmobiliarios de cualquiera de los países, pero según una fuente , los bienes inmuebles residenciales y comerciales de EE. UU. tienen un valor de $ 30 a 35 billones, mientras que los bienes inmuebles residenciales y comerciales de China tienen un valor de $ 80 a 85 billones. ⁶ Otras fuentes sitúan el valor de los bienes raíces residenciales chinos en $55 billones y los bienes raíces residenciales estadounidenses en menos de la mitad. Dado que la economía de EE. UU. es más grande: alrededor de $ 21 billones en PIB informado en 2020 frente a aproximadamente 15 billones de dólares—parece razonable suponer que el valor de los bienes inmuebles en EE. UU. debería superar al de China. Suponiendo que ese sea el caso, y utilizando las cifras de valoración más bajas, la sobrevaloración de los bienes raíces chinos podría superar cualquier sobrevaloración en los Estados Unidos en un mínimo de 27 billones de dólares, y tal vez hasta el doble. Esto implica que la riqueza ficticia en bienes inmuebles chinos podría superar fácilmente la de Estados Unidos en 150-200 puntos porcentuales del PIB de China. Claramente, este es un problema potencialmente enorme, especialmente dado que los bienes raíces representan alrededor del 60 por ciento de la riqueza de los hogares en China.

Gasto Capitalizado en Inversión No Productiva . Es muy difícil obtener estimaciones aquí, pero en economías con fuertes restricciones presupuestarias, como en los Estados Unidos, hay relativamente poca mala asignación sistemática de la inversión, y cuando ocurre, se anota rápidamente. En una economía como la de China, donde los gobiernos, las entidades estatales y algunas entidades privadas pueden operar con restricciones presupuestarias blandas, la inversión improductiva puede ser un problema mucho mayor y más duradero. En China, la inversión representa aproximadamente el 45 por ciento del PIB, y el sector inmobiliario y el gasto en infraestructura, los dos sectores sustentados por el riesgo moral, han representado aproximadamente el 60 por ciento .de este total. Eso significa que los dos sectores más susceptibles a la inversión improductiva sistemática y la creación de desfalco comprenden alrededor del 25 al 30 por ciento del PIB. Por cada 10 por ciento de mala asignación, en otras palabras, ha habido una creación fraudulenta de 2 a 3 puntos porcentuales del PIB, tal vez desde 2008 o 2009, cuando la deuda china comenzó a dispararse en relación con el PIB.

HISTÉRESIS

Los efectos de histéresis son imposibles de predecir, pero dada la naturaleza de los mercados de capital cerrados de China y los poderosos reguladores, probablemente sea seguro decir esto: por un lado, es menos probable que China sufra una crisis financiera que Estados Unidos, pero por otro lado por otro lado, el sistema estadounidense es más capaz de absorber los costos sociales y políticos de una crisis financiera. Es más, dada la mayor importancia que el sistema político chino otorga a la estabilidad, es más probable que una desaceleración económica aguda e inesperada sea políticamente perturbadora en China que en Estados Unidos.

UN INFORME DE MCKINSEY SOBRE LA RIQUEZA MUNDIAL

Un informe de McKinsey de noviembre de 2021 sobre la riqueza mundial llegó a conclusiones muy similares. De manera preocupante, concluyó que las medidas de riqueza global, de las cuales los bienes raíces representan el 68 por ciento, han aumentado en las últimas dos décadas a niveles que son aproximadamente un 40 a 50 por ciento más altos de lo normal. El informe refuerza la idea de que puede haber una gran cantidad de fraude en las principales economías del mundo, y subraya que es muy probable que esto sea un problema en China.

China, según el informe, representó el 50 por ciento del crecimiento de la riqueza mundial entre 2000 y 2020, seguida por Estados Unidos con un 22 por ciento. Durante esas mismas dos décadas, China representó el 26 por ciento del crecimiento del PIB mundial, mientras que Estados Unidos contribuyó con el 21 por ciento. ⁷ El estudio de McKinsey enumera la medida que utilizan para la riqueza nacional como un múltiplo del PIB nacional (ver tabla 1).

CUADRO 1. PROXY PARA MEDIR EL PIB NACIONAL DE LOS PRINCIPALES PAÍSES
País	Múltiplo del PIB
China	8.2
Francia	7.7
Japón	7.2
Australia	6.8
Suecia	6.2
Alemania	6.0
Canadá	5.9
México	5.5
Reino Unido	4.8
Estados Unidos	4.3
Global	6.1
Fuente: Jonathan Woetzel, Jan Mischke, Anu Madgavkar, Eckart Windhagen, Sven Smit, et al., “The Rise and Rise of the Global Balance Sheet: ¿Cuán productivamente estamos usando nuestra riqueza?” McKinsey Global Institute, 15 de noviembre de 2021, https://www.mckinsey.com/industries/financial-services/our-insights/the-rise-and-rise-of-the-global-balance-sheet-how-productively -estamos-usando-nuestra-riqueza .

Según sus datos , la única economía importante que alguna vez tuvo un múltiplo del PIB superior a 8 fue, quizás no sorprendentemente, Japón en 1990, aunque en ese momento la riqueza global era 4,5 veces el PIB global, donde se encuentra aproximadamente 6,1 veces en la actualidad. Probablemente no sea una coincidencia que el múltiplo japonés se duplicó con creces en los veinte años anteriores a 1990, durante una época de tasas de crecimiento del PIB japonés extremadamente altas; tampoco es una coincidencia que en los siguientes quince años, cuando el crecimiento del PIB se desplomó hasta casi cero, su múltiplo cayó un 25 por ciento, incluso cuando el múltiplo mundial aumentó un 20 por ciento. Esto es consistente con la idea de que la creación de bezzle impulsa la actividad económica mientras que su amortización reduce la actividad económica.

CONCLUSIÓN

Sospecho que la mayoría de los lectores que han llegado hasta aquí habrán esperado que al final proporcione alguna comparación cuantitativa de la deuda en los dos países, pero espero haber mostrado lo difícil, incluso imposible, que sería esa tarea. Lo único que podemos decir con certeza es que tiene poco sentido comparar la relación deuda/PIB de países que tienen sistemas financieros, economías y restricciones presupuestarias muy diferentes.

El punto importante es comprender cómo es probable que los altos niveles de deuda afecten el desempeño posterior de una economía. El endeudamiento excesivo puede socavar el desempeño económico cuando va seguido de transferencias económicamente subóptimas. Más importante aún, estas transferencias pueden desencadenar un comportamiento de dificultades financieras que socava el crecimiento posterior, en muchos casos de manera sustancial. Además, en la medida en que la deuda excesiva crea una riqueza ficticia, puede impulsar el crecimiento actual de manera subóptima y dañar el crecimiento futuro a medida que se invierte la tendencia. Y finalmente, el endeudamiento excesivo puede desencadenar efectos de histéresis impredecibles.

Lo que a menudo se olvida (hasta que se vuelve obvio, momento en el cual ya es demasiado tarde) es cuán altamente auto-reforzadores pueden ser estos efectos. Como el impacto de una carga de deuda alta finalmente hace que el crecimiento se desacelere, este crecimiento más lento a su vez aumenta la carga de la deuda existente y hace que surjan nuevos problemas de deuda en sectores que alguna vez fueron relativamente seguros. Estas dinámicas, a su vez, refuerzan los factores que causaron la desaceleración del crecimiento. Es notable que en casi todos los casos en la historia cuando el rápido crecimiento de un país se ha asociado con un crecimiento aún más rápido de su carga de deuda, el ajuste subsiguiente siempre ha resultado mucho más difícil de lo que incluso los pesimistas habían pronosticado. La gente siempre ha subestimado sistemáticamente el impacto positivo sobre la actividad económica del aumento de la deuda y el impacto negativo (y asimétrico) sobre la actividad económica del ajuste posterior. Hay pocas razones para creer que el futuro será muy diferente.

Además de este blog, escribo un boletín mensual que se enfoca especialmente en los desequilibrios globales y la economía china. Aquellos que deseen suscribirse al boletín deben escribirme a [email protected], indicando sus afiliaciones. Mi identificador de Twitter es @michaelxpettis.

NOTAS

¹ La magnitud de este efecto riqueza probablemente depende en cierta medida de la magnitud de la desigualdad de ingresos. Cuando la mayor parte de los activos pertenecen a una pequeña élite, es probable que el efecto riqueza sobre el gasto sea menor que cuando la propiedad de los activos está ampliamente distribuida. Además, el efecto riqueza probablemente sea cóncavo en el sentido de que una unidad de aumento en la riqueza tiende a impulsar el gasto menos que la reducción del gasto causada por una unidad de disminución de la riqueza.

² Aunque esta riqueza ficticia está asociada con el aumento de la deuda, porque generalmente es el sistema bancario el que financia las entidades de presupuesto blando, el impacto económico no radica en la deuda en sí, sino en la riqueza ficticia. Una forma de entender esto es considerar lo que sucedería si esta inversión improductiva fuera financiada con capital en lugar de con deuda. Esto mejoraría levemente las cosas al reducir potencialmente los costos de las dificultades financieras asociadas con la deuda, pero en última instancia, la riqueza ficticia aún crea actividad económica que se registra como un aumento en los ingresos y la riqueza en lugar de un aumento en los gastos.

³ Los observadores vieron cómo funciona esto, por ejemplo, en la limpieza de los bancos chinos en la década de 2000 a través de altos niveles de represión financiera. Esto hizo que la ya muy baja participación de los hogares en el PIB de China en 2000 cayera en más de un 10 por ciento entre 2000 y 2010, al nivel más bajo jamás registrado, un problema que aún no se ha resuelto más de una década después.

⁴ Gran parte del aumento de la deuda de EE. UU. ha sido impulsado por la deuda del consumidor, mientras que en China ha sido impulsado por la deuda del productor.

⁵ A menos que Estados Unidos elija la inflación como su principal mecanismo de ajuste, en cuyo caso los tenedores extranjeros de deuda estadounidense soportarán un costo desproporcionado.

⁶ Según esta fuente, los bienes raíces residenciales valen aproximadamente cuatro veces el valor de los bienes raíces comerciales en los Estados Unidos y aproximadamente dieciocho veces más en China.

⁷ El informe también señala que Japón poseía el 11 por ciento de la riqueza mundial en 2000, una disminución sustancial del 31 por ciento que poseía en 2000.